3月8日，浙江凯乐士科技集团股份有限公司（以下简称：凯乐士）通过港交所主板上市聆讯，计划于3月24日正式挂牌交易，股票代码02729.HK，拟全球发售3679.8万股H股，发行价区间16.40-20.40港元，募资净额约6.18亿港元。
《新财闻》了解到，这家由清华-MIT博士夫妻创办、顺丰战略持股的企业，顶着“港股全栈式智能场内物流机器人第一股”的光环，从2025年6月首次递表失效到2026年1月二次递表，再到快速过聆讯，一路备受市场关注。
但与上市进程的顺利形成鲜明对比的，是外界对其的重重质疑。公司连续三年半累计亏损超7.6亿元、资产负债率高达162%陷入技术性资不抵债、核心业务毛利率持续下滑、依赖大客户顺丰却近年合作骤减、管理层存在历史合规瑕疵、地缘政治风险隐现……
然而，一边是物流自动化赛道的火热风口，一边是财务与经营的多重隐患，凯乐士的IPO究竟是优质科技企业的资本突围，还是一场“流血上市”的自救？
从创业明星到IPO热门的崛起之路
要读懂凯乐士的IPO争议，首先要搞清楚这家公司的基本情况：它是做什么的？靠什么起家？为何能成为资本追捧的对象？
凯乐士成立于2016年10月，总部位于浙江嘉兴，创始人是谷春光、杨艳夫妻，两人均拥有顶尖学术背景。谷春光是麻省理工学院机械工程博士，曾在麦肯锡担任咨询顾问，还担任过九州通医药CTO，拥有25年物流自动化行业经验；杨艳同样是博士学历，深耕物流技术研发领域。这样的“学霸夫妻+行业老兵”组合，让凯乐士从成立之初就自带科技光环。
公司的核心业务是智能场内物流机器人，简单来说，就是给仓库、工厂、物流中心提供机器人和整套自动化解决方案，替代人工完成货物的存取、搬运、分拣工作。具体分为三大产品线：一是多向穿梭车机器人（MSR），主要在货架里高密度存取货物；二是自主移动机器人（AMR），相当于仓库里的“搬运工”，自动行走运输货物；三是输送分拣机器人（CSR），负责快递、货物的快速分拣。
基于这些硬件产品，凯乐士提供两种服务模式：一种是单一功能机器人部署，只卖机器人并负责安装，模式简单、毛利率高；另一种是多功能综合系统，把自研机器人、第三方设备、软件系统打包整合，给客户做一整套智能仓储解决方案，这是公司目前的核心收入来源。
从行业赛道来看，凯乐士踩中了“物流自动化”的黄金风口。随着电商、快递、新能源、医药等行业的快速发展，企业对仓库自动化、降本增效的需求越来越强烈，智能场内物流机器人市场规模持续扩张。数据显示，中国智能场内物流机器人市场规模从2020年的139亿元增长到2024年的440亿元，预计2030年将达到1339亿元，年复合增长率超20%。
赛道火热叠加创始人光环，凯乐士很快成为资本宠儿。2014年启动A轮融资8200万元，到2022年E轮融资后估值达到35亿元，8年间估值暴涨38倍。IPO前，公司完成6轮融资，引入了顺丰科技、中金资本、基石资本、招商局、扬子江药业等一众知名机构，其中顺丰科技持股8.46%，是重要的战略股东。
资本加持、股东背景强大、赛道前景广阔，让凯乐士成为港股IPO的热门选手，也让其冲击“物流机器人第一股”的举动备受期待。但光鲜的背后，是公司从未摆脱的亏损困境和经营隐患，这也成为其IPO争议的核心源头。
持续亏损、资不抵债，上市只为“续命”？
凯乐士IPO最受质疑的，莫过于糟糕的财务状况：连续亏损、现金流紧张、资产负债率爆表，用“资不抵债”来形容毫不夸张，市场普遍认为其IPO是“不得不上”的自救行为。
首先是公司连续三年半亏损，累计亏超7.6亿元。根据招股书数据，2022年、2023年、2024年及2025年前三季度，凯乐士的营业收入分别为6.57亿元、5.51亿元、7.21亿元、5.52亿元，看似有增长，但净利润却持续为负。
招股书显示，凯乐士在2022年净亏损2.10亿元；2023年净亏损2.42亿元（亏损扩大）；2024年净亏损1.78亿元（亏损收窄）；2025年前三季度净亏损1.34亿元。
简单计算，三年半时间里，凯乐士累计亏损7.64亿元。即便剔除股份支付、赎回负债变动等非经营性因素，经调整后的净亏损也从未转正。2022年亏1.17亿元、2023年亏1.23亿元、2024年亏0.50亿元、2025年前三季度亏0.14亿元。
这意味着，凯乐士成立至今，主营业务从未实现盈利，一直处于“烧钱换增长”的状态。公司给出的解释是“处于成长期，研发、市场扩张、新产品开发投入大”，但连续多年亏损，也让市场质疑其商业模式的可持续性靠融资支撑的增长，一旦资本断供就难以为继。
比持续亏损更可怕的，是凯乐士的债务危机。截至2025年9月末，公司的财务数据触目惊心：
资产合计19.25亿元，负债合计31.21亿元，负债比资产多出11.96亿元。同时，公司资产负债率高达162%，远高于正常企业60%-70%的安全线，属于典型的技术性资不抵债。
此外，现金及现金等价物仅9452万元，而流动负债净额达13.18亿元，手里的钱连零头都不够还；经营活动现金流持续为负，2022-2024年及2025年前三季度，经营现金流累计净流出超23亿元，主营业务不仅不“造血”，还持续“失血”。
更危险的是，公司账上有17.99亿元的可赎回优先股，如果此次IPO失败，这些优先股将触发回购义务，凯乐士根本无力支付，直接面临资金链断裂的风险。
反观此次IPO募资用途，约24.5%用于核心产品线研发、20.5%用于底层技术研发、20.1%用于产能扩张、18.2%用于全球扩张、16.7%用于补充运营资金。超过16%的资金直接用来补现金流，其余募资也大多用于缓解经营压力，这让市场直言凯乐士的IPO不是“锦上添花”，而是“救命稻草”。
同时，凯乐士亏损的核心原因是毛利率极低，且核心业务毛利率持续下滑，根本没有赚钱的能力。2022-2024年，公司整体毛利率始终在15.7%-16.6%之间徘徊。而同行企业差距巨大，已上市的极智嘉2024年毛利率34.75%，斯坦德机器人毛利率38.8%，凯乐士的毛利率不到同行的一半。
此外，拆解凯乐士业务结构，其问题更明显。2024年收入占比高达79%，是绝对的收入支柱，但毛利率从2022年的13.7%一路跌至2024年的10.8%，2025年前三季度仅回升至12.1%，处于微利边缘；高毛利业务“单一功能机器人部署”：2024年毛利率达30.3%，是赚钱的核心，但收入占比仅18.4%，体量太小，根本拉不动整体盈利；售后服务业务：毛利率虽高，但收入占比不足3%，几乎可以忽略不计。
为何毛利率这么低？核心原因有两点：一是“多功能综合系统”是系统集成业务，需要采购大量第三方设备，自研机器人占比低，成本居高不下；二是行业竞争激烈，客户议价能力强，公司只能低价接单，利润被严重挤压。
持续亏损、资不抵债、毛利率低迷，三大财务问题叠加，让凯乐士的IPO从一开始就充满了“被迫上市”的争议，也让投资者质疑：一家连自己都养不活的企业，上市后如何给股东创造回报？
大客户依赖与关联交易，成也顺丰败也顺丰？
凯乐士的崛起，离不开顺丰的支持；而其IPO的争议，也与顺丰深度绑定。作为公司的战略股东+核心大客户，顺丰既是凯乐士的“光环”，也是其最大的“隐患”，市场质疑其“过度依赖顺丰，缺乏独立生存能力”。
顺丰与凯乐士的关系，堪称“深度绑定”。在股东层面上看，顺丰通过旗下顺丰科技持股8.46%，加上关联基金苏州汇道，合计持股比例更高，是凯乐士最大的外部机构股东；而在客户层面，2022年、2023年，顺丰连续两年位居凯乐士前五大客户，销售金额分别为8001万元、7318万元，营收占比分别为12.2%、13.3%，每年贡献近亿元收入。
对初创企业来说，有顺丰这样的行业巨头背书，不仅能获得稳定订单，还能提升品牌影响力，快速打开市场。凯乐士也坦言，顺丰复杂的仓储场景，让其技术得以不断迭代升级，是公司成长的重要助力。2024年，凯乐士在中国综合智能场内物流机器人市场排名第五，市占率1.6%，顺丰的贡献功不可没。
但从2024年开始，双方的关系发生了微妙变化。顺丰从凯乐士前五大客户名单中消失了，2024年及2025年前三季度均未进入前五，营收占比大幅下降。对于这一变化，凯乐士招股书未给出明确解释，市场猜测不断。
主要方面是，快递行业价格战持续，顺丰降本增效，减少了智能仓储设备采购；凯乐士报价无法满足顺丰的低价要求，顺丰选择其他供应商；顺丰自身加大物流科技研发，减少对外采购；凯乐士主动转型试图摆脱大客户依赖，拓展其他行业客户。
无论原因如何，顺丰的“退出”都释放了危险信号：凯乐士此前的增长，很大程度上依赖顺丰的订单，一旦大客户流失，业绩稳定性将受到巨大冲击。尽管公司称客户集中度在下降，前五大客户收入占比从2022年的48%降至2025年前三季度的27.4%，但失去顺丰这个“大腿”，其未来订单增长仍存疑。
除了客户依赖，顺丰与凯乐士的关联交易公允性也备受质疑。市场普遍担心，凯乐士为了留住顺丰这个大客户，可能以低于市场的价格供货，导致毛利率被压低；或者顺丰利用股东优势，挤压凯乐士的利润空间。
从数据来看，这种质疑并非空穴来风，凯乐士给顺丰提供的多功能综合系统业务，本身毛利率就极低，而顺丰作为大客户，议价能力极强，凯乐士几乎没有定价权。这也解释了为何公司核心业务毛利率持续下滑——既要靠低价留住大客户，又要面对行业竞争，利润空间被不断压缩。
“成也顺丰，败也顺丰”，成为凯乐士IPO争议的真实写照。背靠顺丰让其快速崛起，但过度依赖也让其失去独立生存能力，如今顺丰“抽身”，凯乐士只能独自面对激烈的市场竞争，未来增长充满不确定性。
商业模式硬伤，系统集成商难成科技龙头？
除了财务和客户问题，凯乐士的商业模式也被业内诟病，认为其只是“低毛利的系统集成商”，而非真正的科技企业，缺乏核心技术壁垒，这也是其IPO争议的重要组成部分。
凯乐士的业务结构存在明显的**“头重脚轻”**问题：高毛利的单一机器人业务占比低，低毛利的系统集成业务占比过高，导致整体盈利水平上不去。
“多功能综合系统”本质上是系统集成业务，凯乐士自己研发生产核心机器人，但整套解决方案还需要采购货架、电机、传感器、软件等大量第三方设备，然后整合安装交付给客户。
但是这种模式的弊端非常明显，第三方设备采购成本占比高，报告期内材料成本占总销售成本的80%以上，成本压力大；而集成业务行业平均毛利率仅10%-20%，远低于标准化硬件产品；项目制运营需要提前垫资采购、施工、调试，回款周期长，导致现金流紧张。此外，集成业务行业内有上百家企业参与，同质化竞争激烈，只能打价格战。
而高毛利的单一功能机器人部署业务，虽然赚钱，但凯乐士并未重点发力，收入占比长期不足20%。公司称正在调整业务结构，单一机器人项目占比从2022年的46.1%提升至2025年前三季度的57.3%，但收入占比提升缓慢，短期内难以改变盈利困境。
作为科技企业，研发能力是核心竞争力，但凯乐士的研发投入却在下滑，让市场质疑其技术成色。数据显示，公司研发费用率（研发费用/营业收入）从2022年的14.4%降至2024年的8.6%，低于行业平均10%-15%的水平。
研发投入减少，直接影响技术创新能力，而物流机器人行业技术迭代速度快，AI、具身智能等新技术不断涌现，一旦研发跟不上，很容易被行业淘汰。业内认为，其核心技术并非不可替代，行业内极智嘉、海康机器人、斯坦德机器人等企业，在技术、产品、客户资源上均不逊色，凯乐士并没有形成绝对的技术壁垒。
从行业格局来看，智能场内物流机器人赛道高度分散、竞争白热化，也让凯乐士的生存压力巨大。数据显示，中国市场前五大企业合计市占率仅12.6%，其中第一名市占率4.6%，凯乐士排名第五，市占率仅1.6%，行业内有超100家综合类玩家，同质化竞争严重。在这样的格局下，企业没有定价权，只能靠低价抢订单，进一步压低毛利率。
下游客户方面，凯乐士的客户以电商、快递、新能源、医药企业为主，这些客户规模大、议价能力强，对价格高度敏感。比如新能源行业，2023年资本开支下滑，直接导致凯乐士当年收入同比下降16.2%，可见行业波动对其影响极大。
商业模式硬伤、技术壁垒不足、行业竞争激烈，三大问题叠加，让凯乐士的“科技龙头”标签大打折扣，市场质疑其只是一家“低毛利的系统集成商”，而非真正的硬科技企业，这也直接影响其IPO估值。
管理层合规瑕疵，光环褪去需直面自己
除了财务、业务、客户问题，凯乐士还存在管理层合规瑕疵、存货高企等一系列隐忧，这些问题虽不直接影响上市进程，但却成为投资者心中的“刺”，进一步加剧了IPO争议。
港交所对上市公司管理层的合规记录要求严格，而凯乐士核心管理层存在历史违规记录，引发市场对公司治理的担忧。创始人谷春光、杨艳在九州通医药任职期间，曾违反《证券法》，涉及短线交易及禁售期交易，虽已了结，但留下合规污点。
首席财务官宋垚，2019年在鸿达兴业可转债项目中，因未尽尽职调查义务，被江苏证监局警告并罚款150万元，作为财务负责人，其合规记录直接影响公司财务披露质量；独立非执行董事莫融，曾任职的企业因未及时备案被吊销营业执照，存在公司治理隐患。
此外，截至2025年9月末，凯乐士存货周转天数高达561天，远高于行业300天左右的平均水平，意味着存货要囤一年半才能卖出去或交付出去。
存货高企的原因，主要是项目制运营模式：项目未验收前，相关设备、材料都计入存货，而项目验收周期长、部分项目因地缘政治延迟，导致存货积压。存货不仅占用大量资金，还存在跌价风险，进一步加剧现金流压力。
凯乐士港股IPO是顶着“物流机器人第一股”“顺丰背书”“学霸创业”的光环配资app官网，公司顺利通过聆讯，但持续亏损、资不抵债、商业模式硬伤、大客户依赖、管理层合规瑕疵等争议，却从未消失。物流机器人赛道的竞争才刚刚开始，凯乐士的IPO只是一个起点，未来是成功突围成为行业龙头，还是陷入持续亏损的困境，将交给时间和市场去验证，《新财闻》也将持续关注。
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